长江电力(600900) 投资要点 事件：2025/7/30，公司公告2025年半年度业绩快报。 发电量稳增带动2025H1业绩提升。2025H1公司实现营业总收入365.87亿元，同比增长5.02%；归属于上市公司股东的净利润129.84亿元，同比增长14.22%，符合我们预期，业绩增长主要系六座梯级电站发电量同比增加所致。2025H1发电量稳增，乌东德来水偏丰、三峡来水偏枯；2025年上半年，乌东德水库来水总量约399.64亿立方米，较上年同期偏丰9.01%；三峡水库来水总量约1355.32亿立方米，较上年同期偏枯8.39%。2025年上半年，公司境内所属六座梯级电站总发电量约1266.56亿千瓦时，较上年同期增加5.01%；其中乌东德电站同比+8.25%至149.58亿千瓦时、白鹤滩电站同比+16.66%至256.90亿千瓦时、溪洛渡电站同比+9.15%至279.65亿千瓦时、向家坝电站同比+8.55%至155.90亿千瓦时、三峡电站同比-5.43%至342.44亿千瓦时、葛洲坝电站同比-4.38%至82.08亿千瓦时。 拟出资建设葛洲坝航运扩能工程，进一步提升水资源利用效率。2025/7/30，公司董事会审议通过《关于出资建设葛洲坝航运扩能工程的议案》等文件，《议案》提到，为提升葛洲坝枢纽通航能力，公司出资约266亿元（可研估算）建设葛洲坝航运扩能工程，资金来源为自有资金；葛洲坝航运扩能工程将拆除既有三号船闸，在左侧新建两线单级船闸，项目总工期91个月（含筹建期12个月）；建成后，葛洲坝枢纽将形成四线船闸格局，葛洲坝船闸大修更新改造费用在电力生产成本中列支。工程经济效益：1）通过梯级水库联合优化调度，葛洲坝年均发电量从单库运行阶段约158亿千瓦时增加到180亿千瓦时，提升水资源利用效率，增加梯级电站的发电效益；2）有利于降低船舶通航需求对发电调度的制约；3）有利于推动实施葛洲坝电站扩机项目，提升葛洲坝电站的发电能力。 十年期国债收益率下行，红利标杆长江电力空间打开。2024年十年期国债收益率平均值为2.21%，12月中央经济工作会议将货币政策基调从“稳健”调整为“适度宽松”，截至2025/7/31，十年期国债收益率已下降至1.7%。我们观察红利标杆资产长江电力预期股息率与十年期国债收益率平均息差，2016-2024年平均息差为1.00%，截至2025/8/1，按照分红比例不低于70%的承诺，股价对应2025年股息率3.58%，与十年期国债收益率息差达到1.88%，考虑息差回归，红利标杆长江电力空间打开。 盈利预测与投资评级：公司2025年力争实现3000亿千瓦时发电量，我们维持2025-2027年对公司归母净利润的预测350.28/367.15/370.87亿元，同比增长7.8%/4.8%/1.0%；对应当前PE20/19/18倍（估值日2025/8/1），按照2025年分红比例70%计算，对应股息率3.58%（估值日2025/8/1），维持“买入”评级。 风险提示：来水量不及预期，电价波动风险，政策风险，新能源电力市场竞争加剧风险

长江电力(600900) 事件：公司发布2025年半年度业绩快报。25H1实现营收365.87亿元，同比+5.02%；实现归母净利润129.84亿元（扣非131.18亿元），同比+14.22%（扣非同比+15.37%）。25Q2，公司实现营收195.72亿元，同比+2.04%；实现归母净利润78.03亿元（扣非78.85亿元），同比+5.45%（扣非同比+6.69%）。 三峡来水转枯，公司25Q2电量微增。25H1，乌东德水库来水总量约399.64亿立方米，较上年同期偏丰9.01%（vs.25Q1较上年同期偏丰12.50%）；三峡水库来水总量约1355.32亿立方米，较上年同期偏枯8.39%（vs.25Q1较上年同期偏丰11.56%）。受此影响，25Q2公司境内六座梯级电站实现发电量689.77亿kwh，同比小幅增长1.63%；其中金沙江四座电站实现发电量448.41亿kwh，同比增长10.66%；长江两座电站实现发电量241.35亿kwh，同比减少11.76%。考虑到不同电站电量表现存在分化，我们预计电量结构性因素带来的电价变化或是公司25Q2营收增速优于电量增速的原因之一。 拟出资建设葛洲坝航运扩能工程，出资金额预计为266亿元。公司拟投资建设葛洲坝航运扩能工程，出资金额约为266亿元（可研估算），项目总工期91个月（含筹建期12个月）。项目建成后，葛洲坝枢纽将形成四线船闸格局，有望改善目前船舶积压和拥堵现象。从对公司发电业务的影响来看，收入维度，该项目建设1）有利于公司在调度、市场、资源获取等方面进一步争取国家政策支持，提升水资源利用效率，增加梯级电站的发电效益；2）有利于降低船舶通航需求对发电调度的制约；3）有利于推动实施葛洲坝电站扩机项目，提升葛洲坝电站的发电能力。成本维度，葛洲坝船闸大修更新改造费用在电力生产成本中列支，葛洲坝现有三号船闸资产属于公司，此次扩能工程是对现有资产的改扩建，改扩建后的船闸资产仍属于公司。 25E股息率与十年国债收益率利差达2020年以来高位，公司配置价值凸显。我们基于25年盈利预测，在假设70%的现金分红比例条件下，测算公司股息率为3.40%（基于2025/7/30股价），较十年期国债收益率1.73%的利差达到167bp，处于2020年以来95%分位数的水平，配置价值凸显。 投资建议：我们维持此前盈利预测不变，预计公司2025-2027年将分别实现归母净利润341、358、368亿元，对应PE 20.58x、19.63x、19.07x，维持“推荐”评级。风险提示：来水波动的风险：电价波动的风险等

长江电力(600900) 投资要点 事件：2025/7/10，公司发布2025年半年度发电量完成情况公告。 2025H1发电量稳增，乌东德来水偏丰、三峡来水偏枯：2025年上半年，乌东德水库来水总量约399.64亿立方米，较上年同期偏丰9.01%；三峡水库来水总量约1355.32亿立方米，较上年同期偏枯8.39%。2025年上半年，公司境内所属六座梯级电站总发电量约1266.56亿千瓦时，较上年同期增加5.01%；其中乌东德电站同比+8.25%至149.58亿千瓦时、白鹤滩电站同比+16.66%至256.90亿千瓦时、溪洛渡电站同比+9.15%至279.65亿千瓦时、向家坝电站同比+8.55%至155.90亿千瓦时、三峡电站同比-5.43%至342.44亿千瓦时、葛洲坝电站同比-4.38%至82.08亿千瓦时。第二季度公司境内所属六座梯级电站总发电量约689.77亿千瓦时，较上年同期增加1.63%；其中乌东德电站同比+7.00%至84.13亿千瓦时、白鹤滩电站同比+16.24%至131.16亿千瓦时、溪洛渡电站同比+9.78%至147.63亿千瓦时、向家坝电站同比+7.86%至85.50亿千瓦时、三峡电站同比-12.37%至194.51亿千瓦时、葛洲坝电站同比-9.12%至46.84亿千瓦时。 十年期国债收益率下行，红利标杆长江电力空间打开。2024年十年期国债收益率平均值为2.21%，12月中央经济工作会议将货币政策基调从“稳健”调整为“适度宽松”，截至2025/7/9，十年期国债收益率已下降至1.64%。我们观察红利标杆资产长江电力预期股息率与十年期国债收益率平均息差，2016-2024年平均息差为1.00%，截至2025/7/10，按照分红比例不低于70%的承诺，当前股价对应2025年股息率3.35%，与十年期国债收益率息差达到1.71%，考虑息差回归，红利标杆长江电力空间打开。 盈利预测与投资评级：公司2025年力争实现3000亿千瓦时发电量，我们维持2025-2027年对公司归母净利润的预测350.28/367.15/370.87亿元，同比增长7.8%/4.8%/1.0%；对应当前PE20.9/19.9/19.7倍（估值日2025/7/10），按照2025年分红比例70%计算，对应股息率3.35%（估值日2025/7/10），维持“买入”评级。 风险提示：来水量不及预期，电价波动风险，政策风险，新能源电力市场竞争加剧风险

长江电力(600900) 核心观点 2024收入利润稳健增长，上网电量/电价均提升。2024年公司实现营业收入844.92亿元，同比增长8.12%；归母净利润324.96亿元，同比增长19.28%。2024年，乌东德水库来水总量约1123.69亿立方米，较上年同期偏丰9.19%；三峡水库来水总量约3740.95亿立方米，较上年同期偏丰9.11%。公司境内所属六座梯级电站总发电量约2959.04亿千瓦时，较上年同期增长7.11%；平均上网电价285.52元/兆瓦时，同比提升约4元/兆瓦时。 投资收益提升，财务费用压降显著。2024年公司销售毛利率为59.1%，同比提升1.3pct；净利率39%，同比提升3.2pct。2024年公司财务费用111.31亿元，同比减少14.29亿元；年末资产负债率60.79%，较年初下降2.11个百分点，有效实现“减负债、降杠杆”，为利润率提升做出重要贡献。公司积极开展产业链上下游投资，全年实现投资收益52.58亿元，同比增长约11%。 2024年派息率71%，分红绝对值创历史新高。公司2024年度利润分配预案为：每10股派发现金股利9.43元，共分派现金股利230.73亿元，创历史新高，股利分配率71%。其中已于2025年1派发中期现金股利共51.38亿元，这也是公司历史上首次进行现金分红。本次末期现金股利拟10股派发7.33元，末期现金红利共179.35亿元。 25Q1归母净利同比增长30.56%。2025Q1公司的业绩维持了增长势头，报告期实现营收170.15亿元，同比增长8.68%；归母净利润51.81亿元，同比增长30.56%。2025年第一季度，乌东德水库来水总量约167.05亿立方米，较上年同期偏丰12.50%；三峡水库来水总量约555.19亿立方米，较上年同期偏丰11.56%。2025年第一季度，公司境内所属六座梯级电站总发电量约576.79亿千瓦时，较上年同期增加9.35%。 风险提示：来水不及预期，电价大幅下降，政策变化，抽水蓄能等项目进展不及预期。 投资建议：小幅下调盈利预测，维持“优于大市”评级。考虑到来水的不确定性和部分电量参与市场化交易可能压制综合电价的因素，我们小幅下调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润344.54/364.12/373.40亿元（2025-2026年原值为363.17/380.49亿元），同比增速6.0%/5.7%/2.5%。当前股价对应PE=21/20/19x，维持“优于大市”评级。

长江电力(600900) 事件：公司发布2024年年报和2025年一季报。2024年实现营收844.92亿元，同比+8.12%；实现归母净利润324.96亿元（扣非325.08亿元），同比+19.28%（扣非同比+18.17%）。25Q1，公司实现营收170.15亿元，同比+8.68%；实现归母净利润51.81亿元（扣非52.33亿元），同比+30.56%（扣非同比+31.49%）。2024年，公司拟每股派发现金红利0.943元（含税，含0.21元/股的中期红利），同比+15%，现金分红金额占归母净利润的71.00%，以2025年4月29日收盘价为基础测算公司股息率为3.20%。 2024年发电业务量价齐升叠加财务费用压降，盈利能力同比提升。2024年，受来水偏丰影响，公司境内所属六座梯级电站总发电量约2959.04亿千瓦时，同比+7.11%。2024年公司上网电价为285.52元/MWh，同比提升4.24元/MWh或1.51%。量价齐升驱动公司发电业务毛利率达到62.5%，同比+1.54pct。在此基础上，随着公司进行贷款偿还和高息债务置换，2024年财务费用同比-11.38%至111.31亿元，资产负债率下降2.11pct至60.79%。2024年，公司ROE（加权平均）15.71%，同比+2.19pct。 25Q1电量增长，电价降幅可控，财务费用持续压降。25Q1，乌东德、三峡水库来水分别较上年同期偏丰12.50%、11.56%，带动公司发电量同比+9.35%至576.79亿千瓦时。我们测算公司25Q1度电营收为0.295元/kwh，同比下降约2厘钱或0.62%。尽管25Q1电量结构变化对电价有正向影响，乌白溪向四座电站发电量占比同比+1.32pct，但总体而言，我们预计25年广东、江苏、浙江等地市场化电价下行对公司外送电量电价的影响较为有限。此外，25Q1，公司产生财务费用24.81亿元，同比-13.1%，对业绩增长的贡献亦较为可观。 25E股息率与十年国债收益率利差达2020年以来高位，公司配置价值凸显。展望2025年，根据公司经营计划，在乌东德水库来水总量不低于1250亿立方米、三峡水库来水总量不低于4300亿立方米，且年内来水分布有利于发电的情况下，公司六座梯级电站力争实现年发电量3000亿千瓦时，对应增量电量41亿千瓦时。综合考虑上网电价降幅、财务费用节约效应、以及三峡电站部分机组机器设备折旧陆续到期，我们对公司25年全年业绩表现持积极态度。基于25年盈利预测，在假设70%的现金分红比例条件下，测算公司股息率为3.31%，较十年期国债收益率的息差达到169bp，处于2020年以来95%分位数的水平，配置价值凸显。 投资建议：预计公司2025-2027年将分别实现归母净利润341、358、368亿元，对应PE21.12x、20.15x、19.57x，维持推荐评级。 风险提示：来水波动的风险；电价波动的风险等。

长江电力(600900) 投资要点： 事件：公司发布2024年年报与2025年一季报。公司2024年实现归母净利润324.96亿元，同比增长19.28%；2025年一季度实现归母净利润51.81亿元，同比增长30.56%。 2024年全年来水整体好转，四季度显著转弱，2025年一季度再次转好。根据公司发电量公告，公司2024年境内六座电站总发电量约2959.04亿千瓦时，较上年同期增长7.11%。其中，第四季度总发电量约600.90亿千瓦时，较上年同期减少17.60%。但是从结构来看，第四季度乌东德、白鹤滩、溪洛渡、向家坝、三峡、葛洲坝（顺序下同）发电量分别同比变化3.79%、-6.02%、-12.26%、-13.57%、-36.47%和-24.51%，电价较高的上游四座电站发电量降幅显著小于电价较低的三峡和葛洲坝，预计与自然的来水结构以及公司在不同电站间的水量调度分配有关。2025年一季度实现总发电量576.79亿千瓦时，较上年同期增加9.35%，六座电站同比增速分别为9.90%、17.10%、8.47%、9.39%、5.55%和2.74%，结构上仍然是高电价电站发电量增速更高，系公司2025年一季度业绩高速增长的重要原因。 财务费用降幅超预期，投资收益稳步增长。资产注入完成后，财务费用下降与投资收益增长为公司业绩增长的主要来源，根据此前还债节奏，市场普遍预计公司每年财务费用下降6-8亿元。但是在利率下降周期中，公司筹资性现金流持续保持“大进大出”状态，债务置换成为财务费用下降的重要来源。公司2024年财务费用同比减少14.25亿元，超过市场预期。同时，公司2024年实现投资收益52.58亿元，同比增长约5亿元，继续贡献增长动能。 分红金额历史新高，分红比例维持71%。公司2024年分红方案为每10股派发现金股利9.43元，其中已于2025年1月24日派发中期现金股利每10股2.10元，因此末期每10股派发7.33元，年度分红占合并报表归属于上市公司股东的净利润为71%。 重申水电的长期配置价值：稀缺性长久期稳定资产，在高波动市场下的看涨期权。2023年以来，我国整个水电板块迎来一轮加速上涨，我们认为不能完全归因于无风险收益率的下降，更重要的因素是在资本市场整体高波动背景下，市场对以水电为代表的“低协方差”资产的重估，即对宏观经济本身无谓多空，而是对波动性的重新定价，水电由于其相对更强的商业模式稳定性、业绩可预测性，获得了风险溢价的降低。站在当前时点，我们强调水电的投资机遇并不在装机成长潜力，更非高频来水数据，而且由于水电的装机建设计划性极强，基本不会发生叙事的变化，在股价中早已得到了充分定价。更需要关注的是两个底层逻辑，其一是水电商业模式与政策环境的稳定性，没有变化就是最好的结果，任何变化都可能导致折现率上行，无论正负；其二是资本市场的整体波动性，相当于水电个股的机会成本。 盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润为341.69、352.56和365.42亿元，对应PE21、20和19倍。复盘长江电力的历史超额收益，我们认为根本上是在市场环境的催化下，市场对其业绩稳定性、现金流价值以及背后的商业模式多次重估。我们认为目前重估尚未结束，继续看好公司长期价值，维持“买入”评级。 风险提示：收益率受到利率环境的影响；短期来水存在不确定性；电价政策出现不利调整。

长江电力(600900) 事件 近期，公司发布2024年年度报告以及2025年一季报。 2024年公司实现营业收入844.9亿元，同比增长8.1%；实现归母净利润324.96亿元，同比增长19.28%； 2025年Q1公司实现营业收入170.15亿元，同比增长8.7%；实现归母净利润51.81亿元，同比增长30.56%。 2024年：财务费用压降+投资收益增长带动利润增速高于电量增速①发电量：2024年乌东德和三峡水库来水均偏丰约9%+，全年公司总发电量约2959亿千瓦时，较上年同期增长7%。其中乌东德/白鹤滩/溪洛渡/向家坝/三峡/葛洲坝电站2024总发电量分别为396.47/604.32/621.01/334.11/829.11/174.03亿千瓦时，分别同比+13.56%/+5.42%/13.05%/+7.32%/+3.29%/-1.61%。全年梯级电站节水增发128.7亿千瓦时。 ②电价：根据年报披露数据，我们估算2024年公司境内水电度电不含税收入约0.252元/千瓦时，相较于2023年（0.250元/千瓦时）略微增长。 ③降费增效成果显著：2024年全年公司实现投资收益52.58亿，同比增长11%；全年财务费用111.31亿元，同比压降14.3亿元。 ④抽蓄项目多头并进：湖南攸县项目完成股改并开工建设、甘肃张掖项目取水获得行政许可，全面受托运维长龙山抽蓄电站，管理运营抽蓄装机容量达210万千瓦。 2025年Q1：财务费用持续压降带动业绩增长 ①发电量稳健增长：2025年一季度乌东德/三峡水库来水总量分别同比偏丰12.5%/11.6%，Q1总发电量约576.79亿千瓦时，同比+9.35%。②持续推进降费增效：2025年一季度公司财务费用同比压降13%。 年度分红金额稳步增长 公司2024年分红预案拟派发现金股利0.943元/股，相较于2023年度分红提升0.123元/股，共分派现金股利230.7亿元，占全年归母净利润的71%。按照2025年4月30日收盘价计算，对应股息率3.2%。 盈利预测与估值：由于来水具有一定不确定性，调整盈利预期，我们预计2025-2027年公司可实现归母净利润343.3/361.8/376.8亿元（25/26年前值358.6/372.7亿元），对应PE21/20/19.2x，维持“买入”评级。 风险提示：来水不及预期、用电需求下降、电价超预期波动、抽蓄电站建设进度不及预期等风险

长江电力(600900) 投资要点： 事件：近日公司披露2024年年报及2025年一季报。2024年公司实现营收844.92亿元，同比增长8.12%；归母净利润324.96亿元，同比增长19.28%。2025Q1公司实现营收170.15亿元，同比增长8.68%；归母净利润51.81亿元，同比增长30.56%。 点评： 2024年公司发电量创历史新高。2024年，公司境内所属六座流域梯级电站发电量为2959.04亿千瓦时，创历史新高，公司克服汛期“丰枯急转”的影响，科学开展“六库联调”，梯级电站发电量同比增加196.41亿千瓦时，节水增发128.7亿千瓦时。 公司财务费用同比下降。公司持续发挥信用优势，利用融资工具和渠道，优化债务结构，降低资金成本。公司长期借款从2023年底的1866.90亿元下降至2025年3月底的1068.94亿元。2024年公司财务费用为111.31亿元，同比下降11.38%；2025Q1公司财务费用为24.81亿元，同比下降13.05%。 公司有序推进“抽蓄+新能源”。抽蓄方面，公司抽蓄管理中心、浙江天台电力生产筹建处成立，湖南攸县项目完成股改并开工建设；甘肃张掖项目取水获得行政许可，甘肃甘州10万千瓦光伏项目成功并网，公司首个“抽蓄+新能源”基地建设提速；全面受托运维长龙山抽蓄电站，管理运营抽蓄装机容量达210万千瓦。新能源方面，公司累计接管运维金下新能源基地25个场站、总装机容量超300万千瓦，云南侧首批23个光伏项目全部投产；公司开展金下新能源接入及输电方案研究，溪洛渡右岸电站开关站改造工作取得突破。 2025Q1发电量同比增加。2025Q1乌东德水库来水总量约167.05亿立方米，同比偏丰12.50%；三峡水库来水总量约555.19亿立方米，同比偏丰11.56%。2025Q1公司境内所属六座梯级电站总发电量约576.79亿千瓦时，同比增加9.35%。 投资建议：预计公司2025-2027年EPS分别为1.39元、1.44元、1.48元，对应PE分别为21倍、20倍、20倍，维持对公司“买入”评级。 风险提示：来水波动风险；经济发展不及预期；上网电价波动风险；安全生产风险等。

长江电力(600900) 业绩简评 4月29日晚间公司发布2024年年报及2025年一季报，2024全年实现营收844.9亿元，同比+8.1%（调整后）；实现归母净利325.0亿元，同比+19.3%（调整后）。1Q25实现营收170.2亿元，同比+8.7%（调整后）；实现归母净利51.8亿元，同比+30.6%（调整后）。2024年计划现金分红约0.94元/股，同比+0.12元/股，现金分红比例达约71.0%，当前股价对应股息率约3.2%。 经营分析 受益于来水改善，24年公司水电量价齐升、盈利能力提升。1）量：24年，乌东德/三峡水库来水分别同比偏丰9.2%/9.1%。受益于来水情况改善，24全年公司境内水电完成发电量2959亿度、同比+7.1%。面对24年汛末来水丰枯急转，公司科学发挥流域梯级电站联合调度优势，梯级电站同比增发196.4亿度、节水增发128.7亿度；另通过“金下优先蓄，三峡适度蓄”的调度策略，增利减损电量超20亿度。2）价：受益于市场化电价上浮，公司24年上网电价同比+1.5%，达285.5元/MWh。3）利：水电以折旧费为主的成本结构使其盈利能力与发电量正相关，24年公司境内水电业务毛利率达62.5%、同比+1.5pcts。 1Q25以量补价实现营收增长，成本下降或因部分机组折旧到期释放利润。科学蓄水调度+来水同比偏丰，1Q25公司六座梯级电站完成发电量576.8亿度，同比+9.4%。然而受“西电东送”落地省份市场化交易电价下降影响，公司1Q25平均上网电价有所下滑，导致营收增幅小于电量增幅。同期公司营业成本同比-1.5%，使得公司销售毛利率同比+4.9pcts至约53.0%。考虑到三峡电站机组平均折旧年限为18年，三峡右岸13台机组在2007~2008年间陆续投产，公司营业成本下降或因部分机组机电设备陆续折旧到期，带来利润释放。 积极探索“抽蓄+新能源”新业态，基于大水电运营主业稳妥增长。报告期内，公司多个抽蓄项目取得进展。其中湖南攸县项目完成股改并开工、甘肃张掖项目取水获得行政许可。截至24年底，公司在建抽蓄项目达4个，为长期增长注入活力。 盈利预测、估值与评级 预计公司2025~2027年分别实现归母净利润352.3/368.3/384.7亿元，EPS分别为1.44/1.51/1.57元，公司股票现价对应PE估值分别为21倍、20倍和19倍，维持“买入”评级。 风险提示 来水不及预期；电价不及预期；新业务拓展不及预期风险等。

长江电力(600900) 投资要点 事件：公司发布2024年&2025年一季度报告。2024年公司实现营业收入844.92亿元，同比增长8.12%；归母净利润324.96亿元，同比增长19.28%；扣非归母净利润325.08亿元，同比增长18.17%；加权平均ROE同比提高2.19pct，至15.71%。公司以2024年末总股本244.68亿股为基数，每10股派发现金股利9.43元（中期已发2.10元），共分派现金股利230.74亿元，分红比例71%。2025年一季度公司实现营业收入170.15亿元，同比增长8.68%；归母净利润51.81亿元，同比增长30.56%；扣非归母净利润52.33亿元，同比增长31.49%。 2024&2025Q1发电量稳增，财务费用持续改善。2024年公司归母净利润324.96亿元，同比增长19.28%，符合预期。2025年一季度公司归母净利润51.81亿元，同比增长30.56%。2024年归母净利润增速大幅超过收入增速，主要系财务费用下降14.25亿元，同时投资收益增加5.08亿元。2025年一季度归母净利润增速大幅超过收入增速，主要系随发电量增加成本维持稳定，同时财务费用下降3.70亿元。公司水电总装机容量7179.5万千瓦，其中，国内水电装机7169.5万千瓦，占全国水电装机的16.45%。2024年，公司境内所属六座流域梯级电站发电量2959.04亿千瓦时，同比增长7.11%。2025年第一季度，公司境内所属六座梯级电站总发电量约576.79亿千瓦时，较上年同期增加9.35%。2025年，在乌东德水库来水总量不低于1250亿立方米、三峡水库来水总量不低于4300亿立方米，且年内来水分布有利于发电的情况下，公司六座梯级电站力争实现年发电量3000亿千瓦时。 鼓励市场化交易&六库联调持续发挥作用，期待公司量价齐升。1）六库联调带来发电增量。公司科学开展六库联调，进一步提高水资源的使用效率，2024年节水增发128.7亿千瓦时。2）市场化占比进一步提升、上网电价上行。公司各水电站电价根据合同和国家政策确定；葛洲坝采用成本加成定价；三峡、溪洛渡、向家坝采用落地电价倒推，其中溪洛渡、向家坝的部分电量采用市场化定价。2023年新并入的乌、白水电站以市场化定价为主。2024年公司市场化交易电量占比提升至38.6%（2023年37.8%）；上网电价为285.52元/兆瓦时（2023年281.28元/兆瓦时），同比增加4.24元/兆瓦时。 盈利预测与投资评级：考虑到公司2025年力争实现3000亿千瓦时发电量，我们上调2025-2026年、引入2027年对公司归母净利润的预测至350.28（原值341.82）/367.15（原值354.25）/370.87亿元，同比增长7.8%/4.8%/1.0%；对应当前PE20.6/19.7/19.5倍（估值日2025/4/30），按照2025年分红比例70%计算，对应股息率3.4%（估值日2025/4/30），维持“买入”评级。 风险提示：来水量不及预期，电价波动风险，政策风险，新能源电力市场竞争加剧风险 事件：2024年公司实现营业收入844.92亿元，同比增长8.12%；归母净利润324.96亿元，同比增长19.28%；扣非归母净利润325.08亿元，同比增长18.17%；加权平均ROE同比提高2.19pct，至15.71%。公司以2024年末总股本244.68亿股为基数，每10股派发现金股利9.43元（中期已发2.10元），共分派现金股利230.74亿元，分红比例71%。